2013年10月19日 星期六

Wells Fargo- The Bank That Works


Wells Fargo (富國銀行; NYSE: WFC) 為一家美國的商業銀行.
我自從閱讀Berkshire Hathaway的Annual Report以後一直就對這家銀行很有興趣.

總部在舊金山的Wells Fargo目前的市值約$225 billion(Yahoo Finance).

從2009年至今WFC的股價也從$9/share~$44/share徘徊.
昨天10/17/2013的股價為$42.68/share.
這個價錢當然不便宜, 也沒有非常undervalued.
即便它是巴菲特手中擁有最多股票的公司, 也不應該因為巴菲特買而跟著買.





那為什麼Wells也會是我手中持有最多的股票之一?
這跟個性也有點關係, 每個人投資的個性都不一樣, 有些人比較積極有些人又過於保守. 我是認為我對於手中的資金偏向保守, risk-averse的type.

所以當我在投資的時候通常我會尋找一個長期的intrinsic value compounder. 這代表的是那些能夠長年下來價值能夠不斷成長的公司. 這種類型的公司幾乎不會給你有那種一年60% return的upside, 但我相信將portfolio大部份的資金放入這種類型的公司是個聰明的strategy.

巴菲特曾說過: "It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price." 若要當個長期Buy-and-Hold的投資人, Wells Fargo is the stock you want to own.




Wells在非價值投資的圈子裡也很受歡迎.
只要是在Seeking Alpha裡也平均每一個禮拜就可以收到一篇"Why Wells Fargo is a buy at this price"之類的文章...但是這家舊金山的銀行, 是個道道地地的美國銀行, 約97%的營運都來自國內. 所以對於美股和英文不了解的的亞洲人可能就對Wells沒有很熟悉, 也是我突然想在這邊分享Wells的原因之一.

還有就是, 要能將英文完全翻成中文實在是有點難度. 所以往後我可能還是會中英夾雜, 這樣寫起來也比較自在. 若看不懂或有任何疑問的話歡迎詢問我.





在切入為何我喜歡Wells之前, 我先介紹一下Wells的背景.

只要是serious investor都知道Wells Fargo是巴菲特最喜歡的一家公司之一, 為巴菲特市值$280 billion的公司Berkshire Hathaway持有股票中佔有最多, 約為$20 billion.
高於Coca Cola ($16 billion), IBM ($13 billion) 及 American Express ($11 billion).

巴菲特應該是在約二十多年前就開始買入WFC,且在這五年來巴菲特也將Wells Fargo的持有量增加了約60%. 我若沒記錯的話應該是跟另外兩位投資人Joel Greenblatt和Bruce Berkowitz同在90年初時開始買入.

併購過Wachovia後的Wells是全美最大的mortgage originator (房貸發放者), 另外還有許多的服務Wells也都列居在前.






另外美國約每三個household就有一個是Wells的客戶, 且擁有9000家店面/辦公室及12,000個ATM. 這給予Wells很大的優勢, 因為CEO John Stumpf和CFO Tim Sloan所帶領的優秀的管理團隊laser focus在他們的business model- Community Banking (社區銀行).


對於客戶來說, 金融服務的便利性是非常的重要. 若你所在的社區就只有一間叫ABC銀行, 那即便ABC的服務很差你還是很有可能會成為他的客戶. 瞭解到這點的Wells很專注於store network(網路)及customer retention(客戶保留), 美國3億人口有一半都可以在不到2 miles的距離找到一個Wells的ATM或店面. 想要瞭解更多, 我這邊有個Wells的presentation可以讀 (link). 在這邊我就跳過介紹.





Some Basics


想要投資就必須瞭解到一個公司跟產業的本質.

同樣都是銀行, 但金融界裡的銀行卻是千其百種且也很複雜, 其中大家最熟悉的是商業銀行跟投資銀行.

投資銀行專門從事IPO, M&A等促進資本市場的資金流動充足 (像Morgan Stanley, Merrill Lynch, etc.)
商業銀行專門從事收取deposits(存款)然後放貸出去給人民和企業 (像Wells Fargo, Chase, Bank of America, etc.)

當企業擴張時需要資金, 銀行確保資金能夠流入需要的人手中.
所以銀行其實算是一個資金轉換的middleman中間人, 將demand (車貸, 房貸)和supply (存款)連接起來. 只要做好這項服務, 銀行就可以在不耗費自身資金的情況下不斷賺取利潤.

這個non-capital intensive的scalability(資金需求低的規模性)是為何銀行的business model這麼attractive.





Attractive Business Model



Cost of Capital

任何公司在創業或成長時都必須要有足夠的capital(資金), 但capital通常得來不易且也是一個昂貴的成本, 叫做cost of capital.

舉例來說, 若某家現金不夠的汽車製造商需要再擴廠, 它必須要在金融市場上舉債且可能得支付每年7%的利息. 這7%就是所謂得來不易的cost of capital (資金成本).

相反來說, Wells Fargo雖然也有債務, 但大部份的資金來自於客戶存放於銀行的deposits或CDs.

以2012年底來講好了, Wells Fargo的報表上面顯示這間公司擁有:

Core Deposits: $945,749 million

(想瞭解更多的人可以去看WFC的10-K 的p.123和p.37)


只要支付不到1%的資金成本, 或利息, Wells可以擁有這這將近1兆美元的cheap capital可以運用. 且deposits是十分sticky(粘性)的, 即便經過金融海嘯那些老銀行也不見到deposits的減少. Wells Fargo甚至還在金融海嘯期間增加了約$240 billion的deposits, quite remarkable.

股東本身不需要投入大量的資金或靠舉債增加風險就可以創造利潤, 這也是為何銀行是一個有趣但也極具風險的產業.




More Capitalized

公司的風險管理及成敗都取決於人. 所以像得靠財務槓桿(leverage)賺取利潤的銀行業就得更加小心. (高槓桿=擁有過多的債卻太少資金)

在金融海嘯前, 倒閉的雷曼兄弟曾經因為過度leverage而倒閉. 當時的雷曼的槓桿約為25X, 且Bear Stern約為33X. 一個25倍槓桿的公司同等於以$1去借$25元來營運公司, 非常危險.

雖然在海嘯過後所有的銀行都不斷的籌備資金來證明自己是well-capitalized(資金充足的), 許多人還是對金融業有很大的陰影. 這也是為何在前幾年沒多少人敢買AIG, Goldman Sachs, JP Morgan等等的大銀行.

隨著整個大環境的de-leveraging, Wells也準備足夠的資金, Capital Ratio大約在10%, 等同於約10X的槓桿.





Diversification

Wells有兩個主要的income來源.
一為Interest Income, 二為Non-interest Income.

Interest Income很簡單, 大部份是從客戶貸款中抽取的利息.





那Non-interest Income又是什麼?







Wells的community banking模式及cross-selling是它們的兩大優勢.

當客戶跟Wells在做生意時, 通常會支付6.14個產品. 而Wholesale Banking為6.9個產品, 財富管理和退休可以來到10.35個產品. 這些產品從信用卡到房貸等各個金融服務都有. 你在上面這張表格的Noninterest Income裡看到的各種income來源就是讓Wells能不斷創造盈餘的原因. 這就是Cross-selling, 且Wells還不斷的在增加這些數字.


所以跟大部份的投資銀行不一樣, 雖然Wells也有跨足investment bank, wealth management, 和brokerage的服務, 他們不太需要跟Goldman Sachs去爭搶IPO和M&A的deals也可以一樣非常profitable.


Wells Fargo有90個不同的businesses, 所以即便身為全美最大的mortgage originator房貸發放者, CFO Tim Sloan也常常強調投資人不要只注意到他們的mortgage lending business. 像今年利率回升後申請房貸的頻率下降 (refinancing), 但Wells還是有其他許多的business會因而受惠. 像是今年的mortgage origination下降約45%, 但Wells的earning還是不斷成長. The answer? Cross-selling!


像是mortgage servicing, net interest margin等等的也將會在利息上升後受惠.

從credit card到學生貸款, 只要是客戶有需要的Wells幾乎都有服務, 這earning的多樣性加上Wells的品牌給予它很大的一個競爭優勢- 只要好好管理風險, Wells就有可能make money in all environments.




Wells的Chief Risk Officer, Michael Loughlin, 說:
"There's only three jobs at Wells Fargo: taking care of existing customers, getting new customers and managing the risk of those two things. Nowhere in there am I talking about profitability and market share."
"在Wells Fargo我們只有三個工作: 照顧好客戶, 爭取新客戶, 然後好好管理前面兩點的風險. 從來不會談論到盈利或市佔率."


所以, by operating a bank like a bank, Wells has become a money generating machine.
巴菲特曾說過, 一個優秀的銀行, 有時甚至付約3倍左右的Price-to-Book都算合理.

另一個值得注意的數字是efficiency ratio (non-interest expense/revenue), 代表的是利息以外的開銷. 與typical Wall Street的投資銀行不一樣, Wells Fargo的總部一直都維持種低調簡樸的裝潢. 注重成本的Wells, efficiency ratio一直以來都維持在54~59%, 長年來都低於其他競爭對手.





Wachovia Acquisition

在2008年金融海嘯期間, Wells以$15 billion併購了當時全美第四大銀行的Wachovia.
這項舉動讓原本遍佈西岸的Wells能夠拓展他們的網路到東岸, 且Wachovia的財富管理, 投資銀行, 等等的服務完全能夠maximize金融業的scalability. 一個規模大的銀行有小銀行沒有的絕對優勢.

這併購案還有另一個值得注意的地方.
大部份的企業併購最後都變成失敗的案例, 因為管理人忽略了風險而對於未來過度樂觀.
從企業的併購案中就可以多少瞭解到一個公司的文化.

CEO John Stumpf在接到關於併購Wachovia的電話後, 從週末到隔週都半夜加班想辦法徹底瞭解Wachovia的報表及資產. 只要能夠為股東創造價值, 他們才會去執行這併購案. 要瞭解更多的人可以看這篇Forbes文章 (link).

在非常Risk-Averse的Wells也在華爾街瘋狂湧入金融衍生產品時避開不碰這些MBS.
所以一家銀行的好不是由於它做得到什麼, 而是它不願意做什麼.
這也是為何當時Wells是在2008少數不需要政府救濟金的銀行之一.







Conservative Management

有趣的是雖然銀行是靠capital market賺錢, 但其實像Wells Fargo本身不需要仰賴capital market來成長. 它要不斷成長要靠品牌(customer customer customer)然後還有資金來源(存款). 但若管理人不夠保守或對風險有敏銳的嗅覺的話, 那很有可能最後就會遇到像雷曼一樣的下場.

企業的成功就是不斷做出正確的decision making. 要不要為了多賺那些錢去進入衍生產品的市場? 要不要併購Wachovia? 是否今年的loan loss provision少一點讓報表好看一點? 想瞭解更多的人可以看這1992年Bruce Berkowitz寫的分析 (OID).



我們來看看Wells在海嘯中write-off多少的壞債.

Provision (中文解釋)
Charged-Offs   (中文解釋)






自從2008-2012五年來總計$64 billion的charged-offs(壞債), 乍聽之下好像很多. 沒錯, 是很多, 但大多的壞債是從Wachovia併購中一起帶進來的. 那在做些比對, 買入了WaMu和Bear Stern的JP Morgan(JPM)同期間有多少charged-off? 購買了Countrywide 和 Merrill Lynch的Bank of America(BAC)呢?








JPM: $77B
BAC: $123B     -即便WFC的loan比BAC少, 但這數字依然整整是WFC的兩倍.


隨著大環境轉良這些credit quality也都在不斷改進.
Wells Fargo雖是一家傳統的美式銀行, 但對我來說它比較像是一個服務取勝的公司. 以cross-selling為重心, 我相信未來的Wells Fargo會比以前更有獲利能力 (例如他們在最近打算增加信用卡的使用度, 目前的penetration rate也持續增加來到了~35%.)

最後一點, 由於Fed的QE而造成的零利率環境總有一天會退去, 當interest rate上升的時候最大的贏家就是金融業- 像是銀行Wells Fargo或保險公司AIG等都會有更大的net interest margin.





$42/share雖然不便宜, 但Wells的商業模式, risk-averse且很優秀的management, 還有income來源的多樣性給予它一定的margin of safety, 也是為何我打算長期持有這家銀行的股票, 因為你不用擔心他們會為了賺錢去做傻事, wipe out your equity.

(another bank I love is JPM, and I own it too.)

由於有太多關於Wells的資訊想分享, 但怕全部放上來會很沒組織.
我會再多花點時間回來編輯更新這篇文章.
接下來這幾個禮拜比較忙, 不過有時間的話我還想再講講其他的幾家公司.






歡迎在下面留言或可以的話幫我分享一下這個blog.
我不在意人氣這種東西,但若有人在看的話會更有動力定期回來更新.

Disclaimer: I own WFC and JPM. I have no intent to recommend any buy/sale activity on these stocks ;)


2013年10月13日 星期日

A quick reflection

這個禮拜一剛退伍而最近也在忙於準備研究所和工作申請.
幾乎都關在家裡唸書.

回來台灣也剛好滿一年左右了, 期間也學到了不少事情遇到許多人.
想當時離開美國也很不捨有許多好的回憶, 但是我也相信there must be a reason for everything.
到了這個階段該面臨的事物本來就不一樣, 不論人處在哪個環境只要能夠瞭解自己要的是什麼不管在哪裡都沒有那麼重要.

雖然我知道這是個默默無名部落格,不過還是很開心有些朋友也很支持而且鼓勵我繼續更新.
所以現在退伍後回復自由了, 即便我再忙於唸GMAT我也有會在有想法的時候分享上來.

另外我也發現這一年來較沒時間好好整理這個blog, 也會找個時間好好將它organize一下.
當初會想到要創立算是我個人的興趣吧,所以如果有人想要交流或有更好的意見可以改進的話歡迎留言或email.

2013年9月23日 星期一

Genzyme Contingent Value Rights (GCVRZ)- Special Situation


最近在準備申請研究所及找尋equity analyst的工作太忙沒有時間更新.

在兩個星期就退伍了.
之後會比較有時間整理這個部落格.


這幾天跟Mike在唸Belo (BLC)的併購案Buyout時候, 剛好碰巧遇到這另外一個有趣的special situation.
我在這邊分享一下, 可能有些地方會有點複雜, 不懂得人歡迎在底下留言.



GCVRZ是一個Contingent Value Rights, 或簡稱CVR, 是一種特殊的證券.
它的由來是法國的藥廠Sanofi (SNY)在併購Genzyme的時候, 由於併購中間的協商談不攏, 最後在2011年決定除了給Genzyme股東每股$74美元的現金以外, 還額外加上這個以GCVRZ代號交易的CVR.

這些CVR的內涵價值通常很難評估, 但也因為如此, 它的價格通常都不會被高估.
CVR會它給予持有人一些Payment承諾, 而若能夠達到一些指定的milestone(里程碑)的話, 持有人就可以得到CVR承諾的金額.


在Joel Greenblatt的 "You can be a stock market genius" 書裡, 有提到許多特殊的投資機會可以給投資人稀有的投資機會. Greenblatt專注於投資這些Special Situations, 例如Spin-offs, Restructuring, Bankruptcy, etc. 其中也有提到像是選擇權(Leap)或CVR. 我之前的啟發老師Brian也是專門在分析small caps和spinoffs, 由於這些公司較容易被市場遺忘或拋售, 敏銳的投資人能夠從中得到相當好的利潤.

對於多數的投資人, 這類證券可能:
  (1) 不容易理解
  (2) 原本只是想要投資母公司而已, 所以對這些廉價附贈的證券沒興趣
  (3) 甚至多數專業經理人或機構, 都有被限制以至於不能持有這類的證券.
通常以上這幾點會造成大量的拋售.

那對於會去判斷價值的投資人來說, 這些被低估的證券值不值得投資就要看你們自己了.



每個CVR的承諾都不一樣, 想要了解的人可能要好好閱讀一下SEC的檔案- "Questions and Answers Regarding the CVR"

GCVRZ這個CVR的於2011年發行給Genzyme股東, 而它的的未來的承諾是跟Lemtrada (Alemtuzumab) 這個正在FDA審核中的藥物的成功性有關. Lemtrada將會被用在treat multiple sclerosis.
昨天晚上GCVRZ在Nasdaq Capital Market上以$2.00/share交易 (Yahoo Finance)

若你以這價錢買入GCVRZ, 你會得到什麼?



**********************************

Nominal Value of the CVRThe total potential payout per CVR is an aggregate amount of $14.00 over time
MilestoneDescription of Milestone Payment TriggerPayment (per CVR)
Production MilestonenCerezyme and Fabrazyme production levels in 2011 hit both of the
following thresholds: (a) at least 734,600 units of Cerezyme are produced
(with each unit measured on a “400 Unit Vial Equivalent” basis) and (b) at
least 79,000 units of Fabrazyme are produced (with each unit measured on a
“35-milligram Vial Equivalent” basis)$1.00
Approval MilestonenUpon U.S. FDA approval of Lemtrada, as long as the approval occurs
on or before March 31, 2014$1.00
Sales Milestone 1
nLemtrada sales total $400mm in multiple geographic markets within a
specified period of time following the first commercial sale of Lemtrada.
The $400 sales level is determined based on aggregating sales achieved in
this specified period in each of the selected geographic markets$2.00
Sales Milestone 2
nLemtrada global sales total $1.8 billion within 4 consecutive
quarters. Any quarters used in the achievement of this sales milestone
cannot be used again for the achievement of any subsequent milestones$3.00
Sales Milestone 3
nLemtrada global sales total $2.3 billion within 4 consecutive
quarters. Any quarters used in the achievement of this sales milestone
cannot be used again for the achievement of any subsequent milestones$4.00
Sales Milestone 4
nLemtrada global sales total $2.8 billion within 4 consecutive
quarters$3.00
Total Nominal Value of Milestone Payments per CVR$14.00
Please note that there is no assurance that any milestones will be achieved.


**********************************



簡單來說它分為下面六個Milestone (里程碑)


Production Milestone 生產

  • 這在2011年時已經沒達到了, 當時GCVRZ價錢也直落谷底掉到僅剩$1/share.


Approval Milestone   審核通過

  • 若FDA在03/31/2014以前審核通過Lemtrada, GCVRZ持有人會得到$1.00/share

Sales Milestone 1       銷售1

  • 若Lemtrada的銷售總合在各個不同國家的市場首年超過$400 million, GCVRZ持有人會得到$2.00/share.

Sales Milestone 2       銷售2

  • 若Lemtrada的銷售在2020年以前有任何四個連續的的銷售額超過$1.8 billion, GCVRZ持有人會得到$3.00/share. 這Milestone若達成後就會失效.
  • 且即便Approval Milestone沒達到 (FDA沒通過, 所以少了美國市場), 若銷售額依然能達到目標, CVR持有人依然能得到額外的$1/share.

Sales Milestone 3       銷售3

  • 若Lemtrada的銷售在2020年以前有任何四個連續的季的銷售額超過$2.8 billion, GCVRZ持有人會得到$4.00/share. 這Milestone若達成後就會失效.

Sales Milestone 4       銷售4
  • 若Lemtrada的銷售在2020年以前有任何四個連續的季的銷售額超過$2.3 billion, GCVRZ持有人會得到$3.00/share. 




如今Production Milestone以經失效, 所以等同於所有的future payment為約$13/share.
若以現在的GCVRZ的$2/share來說, potential payments of $13/share 等於6.5X的報酬率. (或者在FDA通過後的$12/($2-1)= 12X)
Not bad right?

但任何人都會懷疑這些milestone被達成的機率有多少?
畢竟若沒有半個達成, 那價值$2的GCVRZ會變成$0  -  等同於100% loss.

對於任何的藥物, FDA (US Federal Food and Drug Administration) 是一個非常關鍵的關卡. 由於美國對於藥物的審核非常嚴格, 多數的原似樂觀的藥物都在FDA被擋了下來. 我曾經在學校的創投機構研究過一些生化及藥物的start ups. 所以多少了解到FDA pipeline的複雜及困難性.



那既然GCVRZ交易在$2.00, 那至少表示說市場認為FDA的審核是會過的摟?
資深投資人Chris很合理的提到三個對此有信心的原因:

1) 為了準備FDA關鍵的決定, Lemtrada其實已經在市場上販售有段時間了, 但被Sanofi以 "Campath" 來行銷去對準其它像是Leukemia(白血症)之類的疾病. Sanofi願意做這樣的投資也代表著他們對得到FDA通過有一定的信心.

2)  Sanofi在去年年底以Dutch auction (荷蘭拍賣)以$1.75/share 收購回30%的CVR, 比當時價格高25%. 這樣的tender offer給予我們不少的信心, 因為Sanofi已經對於FDA審核有足夠的了解及能見度.

3) 在歐洲, Committee for Medicinal Products for Human Use (CHMP) 於2013年6月推薦Lemtrada的准許. EMA的准許也在九月份的時候確定了, 而EMA一向都與FDA緊密配合. 所以我們可以合理的期望說FDA會跟EMA有一樣的結論.



Sanofi對於Lemtrada這個藥物預測說大約只能帶來$600 million的價值, 而當初擁有這產品的Genzyme預估說約有$3.5 billion. 當然這些數字都不能當作依據, 但大概可以給出一個合理的範圍.








還有一些關於這產品的報告及文章都指向說這個產品比現在已經在市場上的產品好許多.
像是Lemtrada可能可以reverse the effect of multiple sclerosis.
Multiple Sclerosis 又稱作多發性硬發症, 在目前為止還尚無能完全根治的辦法.
患者的神經系統會自身的免疫系統攻擊 (中文解說).
(歐巴馬的太太, 第一夫人Michelle Obama的爸爸也是multiple sclerosis的患者, 導致他在壯年時走路也有困難)
由於現在市場上所有的藥物都只能有抑止作用(a maintenance therapy), Lemtrada將會是唯一一個induction therapy to treat multiple sclerosis.

Sanofi除了正在推出的Lemtrada以外, 手中還有另一樣Genzyme的產品Audagio.
Audagio給患者另一個選擇, 屬於每日服用的藥物.
對於這種Chronic的疾病, 個人認為患者較有理由去選擇Lemtrada來永久改善病情.
若Lemtrada的效用真的如實, 那它的確有可能會是個Blockbuster Drug.
不過藥物不是我的專業, 所以在這邊我也不會再更深入.


在重複一次, 投資像CVR這類的特殊證券, 你必須要理解到風險- 100% loss.
但若是一個risk-reward的角度來看, 1: 6.5 是個attractive的投資機會.
唸完這產品的報告以後, 可以了解到Genzyme這20年的研究的確有可能會是一個home run.
"若是"FDA通過然後銷售超過$1.8 Billion, 那這將會是個100%的報酬 ($4/share payment), 還包含potential upside. 


對於愛好風險的投資人來說可能會對這機會感到很興奮. 
不過對於這類需要許多 IF 才能賺到錢的投資機會還是保守一點好. 投資前要想一想是否值得為了這個報酬率而擔當這個風險.

Remember Buffett's words. Rule No. 1: Never lose money. Rule No. 2: Never forget rule No.1.


<<聲明: Long GCVRZ. 上面的這些數字不一定正確, 投資人不能全依賴這些數字.>>



有興趣的人可以參考:

FDA 給予 Lemtrada "Fast Track Treatment" 
Sanofi的GCVRZ收購:  Tender Offer pdf file



2013年8月27日 星期二

南茂 ChipMos (Nasdaq: IMOS) Taiwan Listing 台灣上市

這個投資的thesis對一些朋友來說可能比較複雜, 若有問題可以在下面留言問我.
當初會看到這個idea是一位對投資非常有研究的朋友Mike分享的, thanks Mike!



ChipMos南茂 (Nasdaq: IMOS) 是一家在美國上市的台灣公司.

IMOS目前在那斯達克證券所traded at $17/share, 約有2900萬張股票, 等於約$4億9300萬美元 (USD$493 million ; 台幣約$140億)的市值.
如今這家公司即將回到台灣證交所上市, 也在今年四月份的時候先在興櫃上市試水溫.
在台灣興櫃的代號為8150:TT, 在今天的時候價格為台幣 NT$26/share, 共650萬張股票, 代表的是ChipMos Taiwan股份的0.8%.


所以若換算一下, 若匯率保守估計以USA/TWD $29.5來計算, 台灣 (8150)的NT$26等於告訴我們IMOS的市值為NT$210億台幣, 或$7億1600萬美金 (USD $716 million).

同樣ㄧ家公司, 在台灣興櫃市場給IMOS的市值是美國的1.45倍 ($716M vs. $493M).

通常這種情況不應該發生, 因為arbitrageur會放空被高估的股票(8150)然後購買低估的IMOS.
會有這種情況可能的原因是, 由於在興櫃上市的8150的流通股數太小, 只有全部股份的0.8%. 
預期當南茂測試水溫候在台灣證交所上市以後, 有足夠流通股數的台灣股份應該就不會有這種情況發生. 假設正式IPO的南茂還是以跟興櫃的8150一樣的價格上市, 那麼理性的投資人應該就會理性的去買在美國的IMOS, 放空8150, 賺取中間差距.
預計說IMOS應該在幾個月就會在台灣證交所上市.



南茂這家公司專門從事記憶半導體包裝組裝工作:

約29%營收來自測試Memory Semi-conductor; 33%來自組裝; 23% 來自LCD; 16% Bumping (Gold Plating). 而IMOS這家公司的公司結構也有些許複雜:




LOGO


(來源: SEC Filing "20-F  12-31-2013")
*ChipMos Bermuda預計於十月中賣出170million張ChipMos Taiwan的股份, 股權估計將從84.22%降至63%.


簡單來說, 在美國上市的IMOS是百慕達的母公司, 持有即將在台灣上次的ChipMos Taiwan 約 84%的股份.





這家公司從金融海嘯時期及DRAM全球因為惡意競價幾乎是瀕臨破產.

我一直以來都沒有想過自己會考慮投資一家半導體公司, 畢竟在這種競爭且得不斷投資在機器的產業, 真正能不斷獲利的真的沒有幾家.

不論是面板, 半導體, 還是LED, 韓國跟中國來自的削價競爭早已在金融海嘯讓許多這些產業的公司紛紛倒閉. 事後被Micron併購的日本大廠Eplida就是一個受害者之一. NOR Flash的大廠飛索Spansion也曾倒南茂的帳, 讓被委託代工的南茂差點拿不回龐大的accounts receivable應收帳款.


想知道更多關於IMOS背景的可以看這篇中文的文章: "南茂兩年半還債百億的絕處逢生術"



(台幣, 單位: 仟)

以上為台幣, 若換算到美金的話, IMOS從2009年$3362萬美元的Net Debt淨債(債務減現金)降到去年2012到有$179萬美元的Net Cash(淨現金). A fairly impressive turnaround.





經過DRAM跟金融海嘯的經驗, 南茂的CEO鄭世杰公開說過他們要試著讓營收來源更多樣化一點. 由於以往以來大多的營收都來自於某幾個半導體大廠, 也才會導致在整個產業低迷的情況, 會有許多應收帳款收不回來, 面臨金融危機的時候. 在2012年, ChipMos最大的客戶是台灣的聯詠(Novatek)佔了21%的營收, Micron則為第三佔了14%.


相較於Spansion跟Eplida, Novatek及Micron的財務狀況皆比前兩者還要好. 許多人都認為DRAM產業不會再經歷前面幾年的那種削價競爭, 雖然這不是我的專業, 不過Mike分享給我的文章其中之一對未來幾年的記憶半導體產業有提供個不錯的分析 "Micron to Profit from New Memory Enviornment".




安全邊際"Margin of Safety"的作者, Baupost Group的Seth Klarman也在最近投資了大筆資金到南茂客戶Micron的股份, 佔了他手中投資組合~15%. 對於向來保守的Baupost來說投資capital intensive的半導體產業是一個很大的賭注. Seth Klarman也將資金投入買下IMOS約9.8%的股份 (剛好低於SEC的報告門檻). 


當然不能因為別人投資而跟著投資, 不過Baupost的入股對於這個投資產業的信心度多少有點加分.

的確許多產業分析師都認為現在的under-supply, 過低的供給, 將會讓DRAM的價格往上升. 且在09/04/2013的時候, 另一座DRAM的大廠Hynix在中國燒掉一座工場, 這對於近期DRAM的供給將會有影響. Micron的股價也在當天上升了~6%, 而南茂的股價無大改變. 近期推出的智慧型手機指紋感測對於南茂以及手中持有的泰林兩家公司也是一個好消息 (工商時報).





Undervalued to Peers?

要評估同產業的企業有很多種的財務比例可以比較, 某些投資人用EV/EBITDA來比較IMOS以及其他在台灣同產業的公司. 


我平常較少用EBITDA (Earning before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization)來做評估的數字, 某些時候它忽略掉了許多重要的expense所以以某種角度來說有點危險. 可是若能搭配earning及仔細研究cash flow現金流等其他數字的話EBITDA也能變的更有意義.

ChipMos的 EV (Enterprise Value) 約為USD$450 million, EBITDA約為 USD$200 million.

EV/EBITDA 約為2.5, 這種代表被低估的數字通常只會在陷入財務困境及產業衰退的公司上才會看到. 市場有可能經過前面那段財務困境後還依然將這家公司認為是一間高風險跟高槓桿的公司. 而同產業的公司 EV/EBITDA 平均約為~6上下.
相對的與南茂類似的一家公司:

ChipBond碩邦                ChipMos南茂
Price/Sale:       3.06          Price/Sale:        0.70
Price/Earning:  15.24        Price/Earning:    10.24
P/B:                 2.23          P/B:                 1.08
(數字來源: Seeking Alpha)

我一位在聯詠的朋友說, ChipBond及ChipMos兩家皆為聯詠的合作廠商, 提供的服務也類似. 他也說道ChipBond碩邦是家不錯的公司且擁有很好的技術. 我對於半導體這塊真的了解不多, 所以大概能提供的資訊也就如上.






Depreciation 跟 CapEX

為於半導體組裝測試的產業, 必然會有大量的機器廠房投資, 所以Depreciation這個數字必然會很高.  ChipMos的Depreciation佔了很重的比例, 在2012年有USD$157 million (約NT$46億), 所以忽略它是很危險的. 由於最近這幾年南茂的Capital Expenditure (資本支出) 遞減, Depreciation(折舊)在2013年也會大幅減少, EPS當然也會相對更高.

EBITDA這數字剔除了Depreciation, 而Depreciation是一個很真實的數字, 也是為何巴菲特很反對這數字. 即便不用EBITDA做為評估標準, 某幾個投資人也有提供數字說, 若用earning來代替EBITDA, ChipMos還是50%低於ChipBond ; 200% 低於產業. (供參考)

我在上面說過, 半導體這產業是十分capital-intensive(需要不斷投入龐大的資金)的, 從2008-2012年, ChipMos已經投入約$150億台幣到CapEX. 這數字聽起來可能嚇人, 但這也遠低於同期間$300億美金的depreciation.
這是我一大concern之一, 因為這家公司在改變體質的這段期間有可能為了節省現金而under-invest, 投資過少影響未來競爭力.

即將要在台灣IPO的ChipMos, 若上市後能夠達到像同產業的競爭對手被評估到相近的價格, 那對於現在以$17/share的IMOS股東來說, upside上漲空間很大.




早年的Buffett Partnership信中提到Peer Undervaluation(跟類似的同業比起來相對低估)也是一種可行的投資方式. 我對這點沒這麼有把握.
ChipMos在台灣市場上市後會跟同業的評估差距縮短的這個假設是合理的.
而要假設IPO的8150南茂股份會往有可能像興櫃的股份一樣往上衝也不是沒有可能.
但是一個好的投資通常是假設越少越好.
即便將這些"假設"拿掉, 例如: 上市後台灣市場沒有將8150評估的跟同業一樣或IPO並沒有將股價往上抬升, IMOS還是一間體質轉好, 不斷產出正的現金流且被低估的公司.



ChipMos百慕達母公司預計於10月中會先賣出原本擁有的"ChipMos Taiwan" 703.4 million張股票中170 million的股票, 讓持有權從原先的83.5%掉到63.3%, 符合台灣上市公司70%的門檻. 管理團隊若能理性的運用這筆及往後IPO籌到的資金, 對股東可能會有更好的upside. 不過也有人抨擊說管理人對於資金運用還不夠聰明, 可能過度保守.


Anectode: Nasdaq halted trading

在08/22的那天我打算要買入一些IMOS, 但是在買入後過了幾分鐘剛好NASDAQ那斯達克交易所因為"技術性問題"將所有交易停止. 我的交易單也一直都在Pending (處理中). 終於在數小時後, 我下單1/3的股票被執行成功, 而另外2/3卻在事後上漲了5%. 由於市值小, 這是一個波動性很大的股票. 要等到股價跌回交易所故障前的價格應該不難, 但這也是考驗投資人的時候.

許多時候有些人在購買股票的時候會說, 等到巴菲特或蒙格去世的時候在去買波克夏, 或若WFC在便宜個5%我就去購買它. Sometimes it works. 這種有耐心的方式沒有什麼不對.
不過有的時候你就再也見不到$20/share的WFC或$100,000/share的BRK.A. 所以投資的時候應該要清除過去的價格, 然候思考現在這個價格你願不願意買. 如果願意, 買多少?
我也是第一次遇到這種交易被退回的情況, 還沒遇過這種情況的朋友可以想想, 如果是你你會怎麼做?




*美國上市的IMOS跟台灣的8150雖是同一家公司卻是不一樣價格的股票, 若對於這公司不懂的話不應該買入IMOS或8150



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2014年更新
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這篇南茂文章, 在事後回去看並不是很compelling的thesis, 意思是說並沒有當初想的那麼好. 雖然股價也是從$17/share上漲到最近的$22/share 約29%, 但必須注意到的是: 

(1) 我對這產業沒有很瞭解, 上下游, DRAM等都不了解. 

(2) 前面不應該提到台灣興櫃的8150, 這會讓人混淆以為有套利(arbitrage)空間, 甚至認為從這點來看, IMOS是低估的. 但興櫃8150和IMOS即便是同一家公司, 經驗多的人就會知道這種事情並不少見. 一個沒有流動性 (liquidity)很少的公司常常就會有這種情況發生.

(3) 不應該因為Baupost有買就有買, Baupost即便有嚇死人的績效(創立1982至今約每年19%, 巴菲特50年來也差不多19%)且管理約$290億美元資產, 不應該因為別人投資就投資. 他們也賠過錢.

所以我最後退出了(exit)這個position. 雖然是有獲利profit到, 但也是運氣好.  所以也更不該因為看到任何一篇分析文章(像我的部落格) 就買.

對於一個我不懂且較於capital intensive(需要投入大量資本買廠房)的產業, 還是不要碰比較好.

2013年8月22日 星期四

更新) Dole - 又一件收購案上法庭



最近由於即將退伍以及在找工作較於忙碌沒時間跟新這個部落格. 等到退伍後較有時間我會將以前就慢慢整理的一些點子慢慢分享上來.

在此我想要重新延續六月份討論到的Dole香蕉公司收購案件, 文章的連結在此: 

Dole Food Company (NYSE: DOLE) -- De Javu Once Again



[08/22/2013 更新 Update]

在一個相似的情況, Dell戴爾電腦與股東的收購爭執也經過了半年, 而至今仍還沒有結果 (請看此).

原本想說Dole與Dell的命運纇似, 差別在於Dole的創辦人David Murdock並沒有像Dell一樣有許多強勢的大股東存在來與之抗衡. 與戴爾電腦創辦人抗衡的有Southeastern Asset Management, Carl Icahn, 甚至連Blackrock跟Vanguard都打算投反對票阻止創辦人低價收購公司.

Dole收購案的命運可能就會像許多較不重視股東權益公司 (大多在發展中國家)一樣, 創辦人輕鬆以低價踢走小股東. 可惜Murdock運氣也跟Michael Dell一樣不好, Oklahoma Police Pension and Retirement System (奧克拉哈瑪警察退休機構)在8月中的時候將這收購案帶上法庭, 控告David Murdock並沒有獨立評估價值, 打算以$13.50/share的低價剝削其他股東.

連結在此 :

Dole CEO Murdock Sued by Oklahoma Police Fund Over Buyout  "Oklahoma Police Fund告Dole的CEO Murdock的收購案"


從剛開始寫這部落格至今剛好遇到這兩件收購案, 也很有趣的都有股東跳出來反對.
其中的商業及公關手法也值得多研究一番, 看著創辦人砸大錢去告訴投資人公司的前景堪憂, 然後說服股東便宜的將手中的資產賤賣給自己.

即便最後反對派的股東在收購案中還是輸了, 在旁邊觀望的人也應該更會了解到管理人的重要. 還有, 一個市場重不重視股東權益, 可能會關係到你辛苦存下的大把資金.

“If the transaction is approved, the public holders will be frozen out in a grossly unfair transaction,” they said, asking for the deal to be blocked.
"如果這筆交易(收購案)被同意了, 那大多數的股東都會被凍在這個極度不公平的交易" 他們(OPF)說, 並希望這個交易被擋下.

2013年8月5日 星期一

The Gamekeepers - 看守人與老虎 美國與台灣的例子



"You can't blame the tigers for behaving like tigers. You got to have a gamekeeper." -Charlie Munger
"你不能怪老虎表現的像老虎一樣. 你應該要有個看守人." -查理蒙格 (巴菲特的合夥人)


這是查理在一個演講中說過的一句話. "Big Short"的作者Michael Lewis也說過,

"...you've got to be very careful about the incentives that you give people...And so it's not that these  [bankers] are bad people and it's a mistake to say - oh what you need to do is get rid of some bad people and put some good people in - because if you put the good people into the same system, they'll become bad people. They're badly incentivized."
"你必須非常小心你給人們的誘因...因為我們不該說(導致金融危機的)"銀行家"是壞人, 且這是一個錯誤去說 - 喔你應該要剔除這些壞人然後把好人放進這個系統 -因為如果你即便把好人放進這個同樣的系統, 即便好人也會變壞. 他們被壞的誘因影響."


Michael Lewis提到的這點其實不只應用在金融業. 在任何的國家或組織裡, 凡是腐壞的系統都有能力讓好人變"壞".以2008年金融海嘯的例子來看, 當政府開放或甚至放縱華爾街的銀行家們去不斷放貸借款給信用不足的人, 然後再用衍生產品將他們包裝起來賣給無知的投資人, 結果就會像大家知道的一樣 - 大災難.
可是我們必須注意到一件更重要的事, 即便金融海嘯中有許多的白領罪犯, 大多數的這些高知識分子都是好人. 他們跟大眾一樣是個負責任的公民, 做公益活動, 負責任的去養育小孩然後教導他們長大後要像哪一位偉人看齊. 而當他們在做這些極為危險的金融活動的時候卻絲毫沒有發現這對整個社會產生多大的風險.

因為這一切的行為都被他們"合理化" -- 只要是合法並能幫公司賺錢, 沒有理由不做. 我們現在社會中有太多這類被"合理化"的不正當行為, 所以身為更有能力的管理人更需要有辦法判斷何謂該做何謂不該做. 
能夠了解到"合法"跟"合理"是兩件截然不同的事, 這也是為何巴菲特, Wells Fargo富國銀行, 及Jamie Dimon(JP Morgan的CEO)等等能夠如此受人尊敬. (點擊名字連結的他們的股東信. 推薦閱讀, 皆為原文.) 

這告訴我們人們總是永遠低估了power of incentives (誘因的力量). 所以看守人更需要好好的去控管這些"老虎".


以下兩個例子, 一個美國, 一個台灣的. 我會擷取美國文章中的段落並翻譯.


最近美國銀行界的形象在外人眼中又蒙上了一層負面的陰影.

New York Times 這篇報導 "A Shuffle of Aluminum, but to Banks, Pure Gold."

報導指出高盛Goldman Sachs, 與其他幾間大銀行, 在最近都參予金屬交易市場並因此操縱了金屬價格. 可能有些人對金融或經濟不了解, 但這些操縱有可能已經讓消費者在不經意的情況下多付了不少的錢. 例如, 可口可樂在2011年五月向倫敦金屬交易中心(LME)抱怨這些銀行在操縱價格, 導致他們的鋁罐成本提升. 鋁對於其他民生產品來說也是很重要的一種金屬, 世界各國的汽車製造商每年就需要用到大量的鋁.






****擷取翻譯文章****

"Goldman and other financial players has cost American consumers more than $5 billion over the last three years, say former industry executives, analysts and consultants." 
"高盛和其他的參予者預估讓美國消費者在這三年裡多花費了約$50億美金,前產業主管,分析師,顧問指出." 


"…In the case of aluminum, Goldman bought Metro International Trade Services, one of the country’s biggest storers of the metal. More than a quarter of the supply of aluminum available on the market is  kept in the company’s Detroit-area warehouses. "
"在鋁的情況來看, 高盛購買了Metro International Trade Services, 美國最大的金屬儲存中心. 多餘1/4市場上的鋁金屬供給都來自這個底特律的倉庫"


"Before Goldman bought Metro International three years ago, warehouse customers used to wait an average of six weeks for their purchases to be located, retrieved by forklift and delivered to factories. But now that Goldman owns the company, the wait has grown more than 20-fold — to more than 16 months, according to industry records." 
"在高盛購買Metro International的三年前, 客戶(存放金屬的人, 像Coca-Cola)通常只要等待6星期就可以等到他們的貨. 但自從高盛擁有Metro後, 等候時間幾乎爆增20倍 - 要多於16個月才能等到貨, 紀錄指出."


"…As the delays have grown, many manufacturers have turned elsewhere to buy their aluminum, often buying it directly from mining or refining companies and bypassing the warehouses completely. Even then, though, the warehouse delays add to manufacturers’ costs, because they increase the premium that is added to the price of all aluminum sold on the open market."
"自從這延遲成長後, 許多生產者只好像其他地方購買他們的鋁, 通常是跟挖礦或精練公司買, 直接越過倉庫. 但就算這樣, Metro的延遲已經增加了鋁的價格, 因為它增加了市場上販售的鋁價".


"To Metro, it keeps the delays long, allowing the company to continue charging a daily rent of 48 cents a ton. Goldman bought the company for $550 million in 2010 and at current rates could collect about a quarter-billion dollars a year in rent." 
"對Metro, 若延遲越久, 公司就可以收更多的'存貨租金', 約為每天48cents/ton. 高盛在2010用$5500萬買了這家公司, 而現在每年可以收到約$2億5000萬美金的租金."


"Over the past decade, a handful of bank holding companies have sought and received approval from the Federal Reserve to buy physical commodity trading assets." 
"在這十年裡, 許多的銀行都不斷像Federal Reserve聯準會請求同意來讓他們可以購買實體的金屬資產."
*****



少了看守者, 或一個球賽中少了裁判的控管, 那球賽無法進行下去. 當一個銀行有能力可以控制它可以收多少租金或擁有比別人多的資訊, 那它們會利用這賺錢的機會也不意外. 沒有確切的立法或透明的媒體來抵制這些regrettable behaviors (令人後悔的行為), 那再多的法規都沒用.



"In 2010, JPMorgan quietly embarked on a huge buying spree in the copper market. Within weeks — by the time it had been identified as the mystery buyer — the bank had amassed $1.5 billion in copper, more than half of the available amount held in all of the warehouses on the exchange. Copper prices spiked in response.
At the same time, JPMorgan, which also controls metal warehouses, began seeking approval of a plan that would ultimately allow it, Goldman Sachs and BlackRock, a large money management firm, to buy 80 percent of the copper available on the market on behalf of investors and hold it in warehouses."
"在2010, JP Morgan悄悄的在銅市場裡作一個大動作. 在短短幾星期- 一個買家指出 - 這間大銀行已經囤積了約$15億美金的銅, 大於所友交易市場上倉庫裡一半的存貨. 銅價也相對的上升. 同時, JP Morgan還控制了金屬倉庫, 開始尋求同意, 讓他們最後能夠與高盛, 黑石, 來以投資人的名字來購買市場約80%可得的銅."


慶幸的是, 美國國會已經迅速的開始偵辦這些金融界的"巨人": "U.S. Weighs Inquiry into Big Banks' Storage of Commodities."



相對的, 台灣擁有許多好的企業, 可是少了像美國SEC一樣嚴格控管的gamekeeper(遊戲看守人).
企業不夠透明化, 媒體水準不夠, 政府也沒有嚴懲高知識犯罪.
除了美國以外極少有市場會真的極度注重股東權益. 
那導致的結果就是 -- 某些行為有問題的人, 不管是政治家或管理人, 就更有機可趁去剝削弱勢或參予高風險活動.

在美國, 內線交易可以將你送進監獄數十年 (而即便如此還是有無數的人願意從事內線交易). 若你像戴爾電腦創辦人Michael Dell打算將公司便宜的併吞踢走少數股東, 你會遇到許多投資人聯合起來反過來控訴你, 即便你是創辦人及CEO也一樣. 

媒體及專欄家會報導不法行為 (看看安隆案Enron, Worldcom, 等等), 而不是過度膨脹扭曲新聞跟報導一些芝麻蒜皮的小事來擾亂人心. 國際有太多值得注意的新聞了,為何我們還會在黃金時段看到新聞播報學生在冰店吵架等等的新聞? 
當然這些都是我主觀的看法, 不過台灣若要能夠改進, 這些有能力改變國家的媒體最高層必須要做點什麼. 好的新聞可以增加知識, 反之則會散播社會亂象到整個國家. 

在政府沒有能力做好gamekeeper的國家裡, New York Times, Wall Street Journal, 或甚至連CNBC, 都可以多少充當遊戲中的"看守者". 
像紐約時報的專欄家Floyd Norris, Bloomberg的Jonathan Weil, CNBC的Herb Greenberg等都曾不畏懼大財團, 揭發過安隆Enron, Tyco併購醜聞,MBIA,等不肖商業行為. 當然也有記者曾接收過生命威脅或被偷監聽電話.




離題之後, 我想提到這篇最近唸到的文章.
我本人對台灣市場可能了解不夠深遠, 若有錯誤的歡迎提出意見.

不過最近閱讀到的一則新聞:  "保險業投資不動產  解凍"   
有幾家保險公司對於這則新聞已經在歡呼了, 但這對台灣可能不是一件好事.
甚至連對保險業者本身也非必是好消息.

台灣的保險業由幾個大財團控制, 而這些財團有為台灣做出許多好的貢獻, 也難免會有些在沒有看守人看管的情況下做出一些小伎倆來謀取財力.
但保險業能夠投資不動產, 不外乎會造成的就是更多的炒作, 資產轉移, 等合法且"合理化"的不道德行為. 損失的當然是那些小股東和最後負責救這些企業的納稅人.
當整個國家沒競爭力且薪資停滯不前, 政府宣稱要阻止房價上升的時候, 這數以千億的資金流入不動產炒作後將會更加膨脹房價. 

其次, 保險業本身就是個競爭的行業, 他們若要能夠擁有穩定及真正的獲利就必須要善用那些提前收到的保費, 將他們投資到較為保險且Liquid(流動)的資產上面, 然後靠這些投資獲利.

何謂流動資產? 流動的資產就像現金或像美國公債這類可以馬上變賣成現金已備不時之需的資產.
那為何投資低風險且有流動性的資產是必要的? 因為保險公司投資出去的資金來源自保費, 所以在保險期限過以前不完全屬於公司的. 那當資金投資在較無流動性的不動產, 若一個金融海嘯或大災難就可以讓大多數投資在不動產的保險公司突然面對大額的賠償支出, 陷入金融困境. 不動產在某種程度來說是低風險的, 但過度炒高的房地產卻擁有十足的風險. 若這些保險公司最後過度投資在房地產, 只要一個房地產泡沫就足以讓台灣的金融命脈垮掉.

所以人都清楚, 一旦投資房產被"合法化", 要期許公司能夠自我管理然後克制自己不去炒作幾乎是不可能的.

當華爾街銀行當初發明包裝衍生產品(securitization)的時候, 常春藤名校畢業的學生們紛紛湧入各個銀行, 將炒作的獲利納入自己口袋. 更重要的是, 這些人們大多數都認為這些高薪是他們應得的. 但是真的是這樣嗎? 對於台灣, 房價膨脹的利潤將會落入炒作的人的口袋之中, 而最大的輸家將會是買不起房子的中低階級. 

巴菲特曾說過, 像Wells Fargo這類優質的銀行為何會這麼成功, "不是因為它能夠做到什麼, 而是它不願意做什麼" (what they are declined to do). 
在金融海嘯期間, 這些大銀行中也只有Wells Fargo(還有其他少數的幾家)沒有將自己暴露在衍生產品的災難裡. 這也是為何這間自1852年創立以來幾乎沒有一年賠過錢的銀行能夠成為巴菲特擁有最多股票的公司. 

可是, 這世界上有多少Wells Fargo和巴菲特(and Charlie!)? 
既然答案很明顯, 那看守人更應該要管好他們的老虎. 看來我們需要更好的gamekeepers.
畢竟人們總愛做瘋狂的事.

2013年7月17日 星期三

Dell Wrap Up and Blackrock's Involvement 黑石資產管理公司的介入

(The leveraged-buyout deal of Dell reminds me of the "RJR Nabisco - KKR" buyout fiasco- "Barbarians at the Gate". I have exited my Dell position, but still would like to share my thoughts to provide a further wrap up of this case.)

Previous articles:
2/27 Dell - Questionable Management
4/18 Dell Sold                     
6/12 Super Committee

Dell的收購案自從一月至今也過了半年, 這途中有許多有名的hedge fund經理人也聯名起來不斷反抗創辦人Michael Dell將公司下市. 這個案讓我聯想到RJR Nabisco的LBO (也有被拍成電影及書, "Barbarians at the Gate"), 但不同的是Michael Dell所提出的收購價極低, 讓許多股東不滿.

對這收購案不了解的, 可以到右邊的"股票"欄裡有三篇關於Dell的文章.

本到這個星期四 07/18 股東投票截止日期就要作出決定了, Dell卻打算將截止日期延期, 代表Michael Dell對於這次收購十分沒有信心. 反抗收購最積極的Carl Icahn聯名與其他價值投資的hedge fund, Pzena, Yacktman, Southeastern, 等等說服股東來拒絕這個deal.

這其中兩邊的對抗很有趣, Michael Dell/SilverLake不斷呼籲股東Icahn提出的financing有問題,導致連Proxy Advisory公司Institutional Shareholder Service (ISS)也呼籲股東接受Michael Dell的提議 (Link).
而Icahn的回應也很有技巧, 在這幾個禮拜他與Southeastern不斷發出幾份給股東的信.
以下這些文章都是原文的, 很值得一唸.

07/10   "The Who Seek Appraisal May Get Lucky"     
                   [股東應該要請求重新估價]
=> 在這篇信中Carl Icahn提到說股東有權力可以請求重新評估價值. 並且巧妙的強調這不但對股東沒有風險, 即便評估後價值沒有提升, 股東依然可以領取Michael Dell所提出的$13.65/share. 相對的,這對Michael Dell/Silverlake造成額外的壓力, 因為他們得付$750million 的penalty. 也難怪Dell的董座會想要在最後一個禮拜緊急延期投票日.

07/16   "Icahn Explained Dell Board shamelessly attempted to frighten shareholders about its future."
                [Icahn重新提出為何Dell的董座很無恥的想要以強調公司的前景堪憂來嚇股東]

07/16  "Southeastern on Why Investors Should Not Rely On Wall Street Targets"
                [價值投資公司Southeastern提到為何投資人不應該仰賴華爾街給的數字]


最後在附上一個 Icahn對於收購後的pro-forma financials (收購後預測公司的財報數字) [DEF14A].
而有一點讓我很驚訝的是, Blackrock (NYSE: BLK) 黑石公司, 全世界最大的資產管理公司, 一直以來都是以shareholder in-activism (被動)出了名的. University of Michian教授Gerald Davis更稱 "Blackrock is the silent giant." (黑石是安靜的巨人)
New York Times的報導說, 以Blackrock龐大的資產, 讓BLK幾乎在大多數的大型上市公司裡都是前幾大股東, 而這是十分大的影響力. 但以往Blackrock在面臨投資的公司有爭議的情況, Blackrock鮮少在投票階段站出來影響決策.
不過最近的Blackrock面對他們有的這影響力, 有開始比較積極的運用. Blackrock內部有個團隊在遇到問題時通常會先與公司上層"私下"對話, 在溝通無效後才會運用龐大的投票權來對公司進行改革. 而這次Blackrock會同樣對於創辦人私吞公司的這個決議投下反對票, 也說明了這擁有Dell 4.4%股份的世界最大資產公司也開始積極參與shareholder activism.

這也有可能是為什麼Dell會打算重新評估情況並延期投票日期的一個關鍵點.


Side Note:
[7/30 Update:  Interview with Michael Dell  [與Michael Dell的面試]
Michael Dell / Silverlake 將buyout price 提升$0.1來到了$13.75, 試著要爭取更多時間來改變Super Committee的rule. 的確, 將所有沒投票的票都當成對Michael Dell / Silverlake的反對票本來就會扭曲並造成一個十分傾向一方的投票結果. 在面試中Michael Dell依然不斷堅稱$13.75是對股東最好的數字. 決定日也從7/18推到8/2號. 可是若到時候結果還是對Michael Dell不利, 他會不會又將日期再往後推? 


[10/29 Update: Dell Completes Go-Private Transaction]

這LBO終於結束了.
經過了上市25年過後, Dell終於要下市, 所有的股東將會得到$13.75/share+$0.13/share的dividend.




***上一篇 (06/12/2013: Dell Super Committee) 中文

2013年7月1日 星期一

Microsoft (Nasdaq: MSFT) - Capital Structure and Cost of Capital 資金成本



Intro

(New Update: 2014/05) 

下面這篇是我2013年寫的文章, 而這段是我在2014年回頭加上的評論.

現在回頭看這篇文章, 我覺得對入門的人可能會有點困難, 原因一是因為我當初寫的時候也沒有花太多心力去解釋每一個詞, 也沒去試著翻譯. 但像cost of capital, buyback, organic growth 等應該不難懂.


而什麼是capital structure? 就是把一家公司當成一池的資金, 只是可能有的公司有40%在現金, 10%在庫存, 30%在廠房和土地...或有的是有很大的應收帳款, 和債務占比. 試著去了解資金被分配在哪裡可以幫你更了解這企業.

我當初買Microsoft只是單純把Microsoft當成一個capital structure (資本架構), 然後這筆資金有多少是好的資產, 多少是欠人家的債, etc. 最重要的是現金從哪流進來 (revenue streams), 流多少 (獲利). 這樣算一算, 就會發現2013年市值$220 Billion的Microsoft其實很便宜.

另一個takeaway, 從網路泡破2000年到2013年這段期間多少人認為Microsoft已經不行了 (原因是股價十年沒漲). 這些人犯了一個錯誤, 認為股價 = 公司的好壞.
但實際上有去看10-K (年報)的人都會發現Microsoft以飛快的速度成長, 而你不需要是財報專家才看的懂, 現金流量表全部都寫在上面, 只要一年一年翻就好.

結論是, 股價停留不是因為公司不好, 也不是股價過低, 而是在2000年網路泡沫時人們太瘋狂太樂觀把科技股市值 (當然包括Microsoft)衝到接近$450 billion市值 (1999年有$447B), 可是當時營業額在1999年底卻只有約$19B及接近$13B的現金流.

這代表什麼? 假設Microsoft的獲利 (現金流) 接下來都保持不變, 當時以$447B的市值買入的投資人得到的年報酬率約為...  2.9%  ($13 / $447 ), 假設現金流沒成長. 沒概念的人, 就把它當成你買的店面所獲得的房租, 名字變了但實質是差不多的. 這點我相信大部分的人無法認同, 但若要估值這會是一個不錯的方法.

當然, 以當時Microsoft的來看往後幾年絕對會不斷成長, 所以報酬率應該不只2.9%. 這沒有誰對誰錯, 一切就要看你願不願意接收2.9%的回報率, 然後將投資績效賭在這公司的未來性.

這篇的重點是, 以企業擁有人的角度去看投資, 你所做的投資選擇將會很不一樣. 在這世界上還有約一萬多家好及便宜的世界裡, 我寧可將錢投在其他更便宜的公司身上, 或是等到有一天Microsoft估值像$220B但更賺錢的時候在投資它.

說的也夠多了, 下面是我2013年的文章.



*******

從剛開始寫這個Blog的時候, 我就打算要分享我對於我Portfolio中的股票的想法. 我在這邊想討論Microsoft及它的capital structure資本結構 (代號: MSFT).
在這邊我會專注在數字上而跳過討論business model, 因為(1)微軟的商業模式去念10-K就有了, 還有(2)一個目前市值約$280 Billion的大公司我還沒有那能力完全理解.

就像Ben Graham講的, 投資的觀念在於, 若你想要擁有一家公司你會選擇哪一家? 世界上有63,000家上市公司, 美國有15,000. Standard & Poors指南也有提供美國五百大公司. 在這些公司之中從Disney到ExxonMobil或小到Dole跟IRDM有數不清投資機會. 由於才剛開始學習沒有很久, 我希望從自己較有印象及了解的公司著手研究.

Microsoft在我投資時股價為$26/share, 市值相當於$220 Billion. 的確像這種巨型公司要能完全分析且了解透徹十分困難, 保守的價值投資人也會覺得說科技產業無法預測, 所以應該要將這間公司的報表放在"無法理解"那紙堆中.

但是像許多投資人一樣,我認為MSFT @ $26/share完全沒有反應出它該有的價值. 且雖然從2009年後股市不斷上漲, 但是在這經濟復甦的市場中有許多像MSFT這種Large Cap市值大的公司卻相對的便宜. 或者應該說, Microsoft從來沒有這麼便宜過.

碰巧在前一陣子閱讀一篇文章, The London Company的Stephen Goddard 把我對MSFT的觀點濃縮成下面這一段. 我會在下面補充翻譯.

**********
Stephen Goddard:
On exercise we go through on all our most interesting ideas is what we call balance sheet optimization. It's our term for debt re-cap. What can management do, fully under its control, with the capital structure to create value? Use Microsoft as an example. It has $60 billion of cash on hand, very little debt and throws off something like $30 billion in free cash flow per year. The equity has been trading at 8x to 10x earnings and the company can issue debt at less than 3.5%, so there's a huge difference between the cost of debt and the cost of equity. As an exercise, what would happen if it went to a net debt position? Given the free cash flow, that's still a modest capital structure. They take the $120 billion in cash proceeds and buy back a significant amount of their equity. With a lowered cost of capital and shares outstanding cut in half, if we run that through our cash-flow model - assuming no growth - we come up with a share value in the low - to mid-$40s, versus around $28 today.

We look at this as our downside protection and also a way to distinguish our analysis. It's difficult to out-predict the Street consistently on Microsoft's growth over the next five years, but very few analysts focus on value creation through the capital structure, so it can provide us with a different perspective on how to value the stock.

[我們會將所有感興趣的點子全都做一次Balance Sheet Optimization. 這是我們給debt re-cap的另一種名稱. 對於這樣的一個資本結構, 若管理團隊有完全的控制權, 可以做什麼來創造(股東)價值? 拿Microsoft來做個例子, 它有$60B的現金在手上, 不但沒有債, 甚至還不斷有$30B左右的現金流進公司. 它的股本有好一陣子在8x~10x earnings, 且這公司可以以低於3.5%的能力借到錢.
所以這公司的cost of debt跟cost of equity間有很大的一個差距. 所以要是我們將這公司轉變成net debt? 考慮到它的現金流, 這還依然是個謹慎的資本結構. MSFT可以拿出$120B的現金 (原有的$60B+$60B的債)來做buyback買回庫藏股. 有著極低的資金成本和減少在外流通的股數, 就算我們假設沒有成長率, 我們依然還是算出個約~$40左右的股價, 相對於現在的$28.

我們將這當呈我們的downside protection, 還有一種區別我們分析的方式. 要能預測MSFT往後五年的Earning預測非常困難, 但極少分析師有看到從資本結構來創造價值...]


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Stephen Goddard提出了幾個重點.

第一, 像是Microsoft這樣龐大的公司, 要能預測它幾乎是不可能. 其實不只是預測, 光是公司內部的經理要能完全掌握這間公司就非常困難. 所以在這邊看到的是它的資本結構, 一間公司的"資金成本"


Capital Structure 資本結構

身為一家公司的老闆 (aka 股東), 無論公司多賺錢, 必須要了解到它的capital structure以及cost of capital. 如何以運用資金去賺取高於資金成本的獲利. (Return on Capital > Cost of Capital) 

有些公司可能乍看之下賺錢, 但投資人卻沒注意到Cost of Capital(資金成本), 也許這間公司一直以來都不斷支付高昂的利息, 然後在以那利息去賺取比利息還低的報酬率. 也有公司不斷發行股票籌備資金來稀釋股東權益. 以此來看, Microsoft卻與那類的公司相反. Microsoft於2006年的時有大約100億張股票在外流通, 而在2012年底也降到了83億張, 且還在持續降低中.
如今每年有$30B現金進帳的MSFT在2008-2012年已經將$46B的現金以Stock Buyback回饋給股東了, 且$220B市值的MSFT手中還握有$51B的Net Cash.
(2008-2012年的Buyback股價平均為 $27.94/share  "Weighted Average Price" )

在今年Microsoft與Apple都在這利息低的環境中舉債回饋給股東. MSFT從市場上發行的10年債竟然只需要支付2.413%的利息!!! 僅比10-Year Treasury高0.5% (WSJ文章).
Alastair Dryburgh說過, "You don't need investors or bankers - get your cusomters to fund your growth".
"你不需要投資人或銀行家, 讓你的客戶來投資你的成長."

想像一下, 一間Profit Margin歷年都維持在~30%左右的優良公司, 完全不需要跟資本市場籌備資金就能能不斷的grow organically.   (Microsoft歷年財務分析: Value Line Report)
一個擁有competitive advantage的企業若又能不tap into capital market (向股市債市借錢), 只要靠earning就能自我成長, 那是非常難得的. 更不用說MSFT能用近乎美國國債的利率來借錢.

還有, Microsoft這間公司有像Windows, Office, 企業服務, 還有許多難以被取代的商業軟體. 今年進帳的$30B現金是已經扣除了像燒錢的網路部門(i.e. Bing), Xbox, 等等的losses. 即便做個discount將$30B的一半$15B來比較扣掉現金後的市值, MSFT的本益比依然還在11左右排徊.


Price Matters

為何Microsoft會這麼便宜$26/share. 從2001年到今天MSFT股價都一直在$20~$35/share遊走. 市場許多人因此怪罪CEO以及管理團隊, 然後質疑MSFT的管理和資金運用的能力. 一直到近期MSFT由於PC Sales的下滑更加受到市場的壓力, 也導致像PC供應商Dell的股價暴跌.

在2011年的時候, 曾有一個不願透漏名字的hedge fund manager寫了一封信給Microsoft的board of directions董事們, 提出如何更有效的為股東創造價值來讓公司脫離低迷的股價 (To Microsoft Board). 這好比另一位值得尊敬的投資人David Einhorn從去年就向Apple提出的建議一樣 (Apple: Unlocking Value). 這兩個連結的內容可能有點離題, 在這邊我先提一下, 對於Einhorn提議Apple回饋現金給股東來創造價值這件事, Buffett有回覆說公司不應該理會這類的建議. 我個人是站在Buffett這邊的, 畢竟股價低迷不應該是回饋股東的理由.

一個公司的股價跟價值一點關係也沒有. 許多人會抱怨股價遲遲不上升, 並認為一間股價持續低迷的公司就是不好的公司. 其實諷刺的是, 事實正好相反. Microsoft的 P/E (Price / Earning Ratio) 在2000年泡沫之前曾高達50, 人們當時對科技業的瘋狂及過高的期待導致股價被拉升到一個難以達到的地步. 即便MSFT在前面十年來不斷成長, 也是直到近期才落到了較於正常的P/E.

換句話說, 2001年的$20/share遠遠的比2013年的$26/share還要貴. 而前面的十年並不是股價停滯或是公司在走下坡, 而是市場正慢慢的correct原本的over-valuation. 

說到人們的樂觀.
價值投資人Richard Pzena舉出一個很好的例子來說明人們在當時網路泡沫時的瘋狂. 



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I can't tell you how many times I heard [during the internet bubble] "You just don't get it." I'd say things like, "Let's compare Kennametal to Cisco. I buy Kennametal and every year it makes 25% more money. Yes, I know the market is telling you it doesn't want to put a high multiple on it, but I still have that money at the end of the year. And I'll have more money at the end of the next year. Why wouldn't I want to get that return?" And then I'd say, "Let's compare that to Cisco. Cisco's market cap is $500 billion. Say you're happy with a 15% return, so Cisco needs to make $75 billion for you to be happy. They're making $1 billion. Not in your wildest dream can they get to $75 billion - the size of the industry doesn't support it, nothing supports it." But people would still say, "You just don't get it," and I'd finally say, "You're right, I just don't get it."

[我不知道有多少次在網路泡沫時聽到人們跟我說 "你就是不懂". 我會這樣回答, "我們拿Kennametal跟Cisco(思科)來比較, 我買入Kennametal而這間公司一年比一年賺25%更多錢. 沒錯, 我知道市場告訴你說現在它不想要給他一個很高的股價, 但到頭來我還是擁有那筆錢. 而且我這間公司會越來越有錢. 為什麼我會不要這報酬率呢?" 然後我會接著, "我們再來比對他們的市值. Cisco市值為$500B. (微軟如今也才$280B) 若我們說你對於年15%的報酬率滿意, 那Cisco必須每年賺取$75B才可以讓你開心 -但以這產業來講根本不可能發生." 但人們還是會說, "你就是不懂." 而我也會回說, "沒錯, 我就是不懂."]


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任何忽略price-value relationship的人都有可能會付出慘痛的經驗. 所以不是微軟這十年停滯不前, 而是早再網路泡沫時就被昏了頭的投"機"人給把股價衝的太高了. 股東更不應該以股價來質疑公司的營運, 畢竟會造成這停滯股價的, 是當初市場自己的過度樂觀. That's why price always matters.


簡略來看, Microsoft是一家$220Billion市值, 手中握有$60Billion現金, 每年創造出$30Billion的公司. 及便你對PC界十分悲觀, Microsoft的Windows營業額也大約為總營業額的~30%. 雖然我手中沒有一個確切的數字, 但是我認為推測說Windows跟Microsoft的商業軟體不能輕易被取代是合理的推測. Microsoft在十年後是否還是能夠每年創造出$30B+的現金是個問號. 但我有信心這間公司在往後十年裡必定能以至少維持目前的$30B/year.
(於2002-2012年的10-year period, MSFT為股東創造了約~$150B的earnings, 且已將$165B回饋給股東.)
在$26/share, 這間公司的capital structure 跟有能力輕鬆跟市場借到近乎美國公債利率的AAA公司給投資人一個很大的margin of safety.









Appendix 備註:

Return on Equity?


在這裡我想討論到ROE.
由於先前唸到一篇David Einhorn的演講. 我事後會再另外打一篇文章討論那個演講.
許多人對於投資股票都只注重ROE, 所以常常忽略掉股價. 沒錯, 像MSFT這樣的公司依計算方式不等約ROE約為30~50% (IBM在2012是接近~80%).
在1999年時買入了像MSFT或IBM這種高ROE的公司. 

但是有幾點卻忽略掉了:
  1. 那些在1999年買入Microsoft的投資人,買了一間優秀的公司, 但是卻忘記了Return on your invested capital (at cost!)才是真正的衡量標準. 投資人買入的不是ROE 的 E (equity或稱book value), 所以ROE不代表你的報酬率. 你的報酬率會是Return / Invested Capital (你投入的資金成本).
  2. 由於產業特性不一, ROE對於capital intensive的business才有意義. 對於non-capital intensive的business意義不大. 一個例子為Coca Cola, 它的成長來自於brand equity 品牌, 或像Pfizer得靠專利一樣, 而不是在於投入多少資金去擴充廠房及土地. 對於這些non-capital intensive的公司, 即便你給他額外的資金, 他們也創造不出同樣的ROE, 所以就會像MSFT一樣不是將資金投入Bing, Xbox, 就是放在海外躲避稅收. 所以重點是, 當額外的資金無法創作出一樣的ROE時, ROE的意義就不大. Microsoft, 在Windows迅速遍佈市場的時候, 即便不在投入大量投資或對外籌資金, 也還是能夠以最低的資金來增加revenue或earning. 所以ROE對這種non-capital intensive的公司來說是個較沒意義的數字.


<<Disclaimer: I am long MSFT. Investors should make their own judgments and do not make any buy/sell decisions based on any recommendation.>>