Dell Sold

在先前的文章裡我有提到在Dell 的槓桿收購 (Leverage Buyout)前我以$10/share購買了Dell.

文章在此 ​(連結)

而也在事後將所有的Dell股份賣出. 



每個人對自己的投資方式都有不同的看法,而我將自己的投資化分為兩種:



1) 長期握有 (Buy and hold)
  投資能夠不斷創造報酬率且不稀釋股東的股份的,且產業類型能夠持久而不會難以預測的優質公司. 這類股票我通常會長期握有: 目前手中這類長期股票為: IBM, BRK-B, WFC, MSFT. 當然經過最近的bull market後現在這些股票也不會太便宜,不過我個人覺得就算以目前的價格來講還是比大部分的許多股票都值得投資.

  這種類型的股票, 例如IBM或Berkshire Hathaway都是首屈一指的印鈔機公司,而在金融海嘯期間也都有十分attractive的價格. 在此不論banking stocks, 因為在2009年即使WFC這種好的公司是以$9/share 出售 [現在是$36/share] 也不見得是好價錢, 因為當時投資金融業的風險太高. 至少我說不準. 因為我還不夠了解...以價格vs.風險的關係來講, 也許一年前的$25/share還比當時的$9/share還便宜.



2) 香菸蒂方法 (Cigar Butt Approach)
  購買這類股票的原因通常注重於價格和價錢, 而較無看重企業的未來性. 換言之,也許這些公司只剩下一口氣或即將倒閉, 但你付的錢太便宜所以即是最壞情況發生也許你還能獲利.

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Buffett 曾在他1963年股東信說過 "Never count on making a good sale. Have the purchase price be so attractive that even a mediocre sale gives good results." ​

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像早年的巴菲特和許多現在的價值投資人 (Seth Klarman, Einhorn, Ackman, etc.)等等也時常會用這種方法. 由於經驗不足我手上目前有的是有兼固一些未來性及低估的價錢. AIG, DOLE, 還有我當初買的戴爾電腦(DELL)就是如此. 我無法真正的了解AIG的資產到底是什麼, 我相信大部分的分析師也無法了解. 我買它的原因就跟買Dell的一樣 - it's screamingly cheap.

但科技業是個非常競爭的產業, 你不會知道十年甚至五年後某個科技領域還會不會存在. 所以我原本就不打算長持握有.



------DELL------

DELL這間公司在我買的當時股價為$10/Share. 而我尊敬的價值投資人之一Mason Hawkins在反彈Michael Dell要私自獨吞DELL之後發佈了一個報告 (連結在此) 來保守估計一下DELL的價值, 約為$24/share. 即便像我一樣能力不足以推算出DELL所有底下的資產價值約$20或$24或$27, 那都不重要. 這間公司手中握有大量的現金且盈餘還是很值得投資.

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那為什麼我會賣出?

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The upside is limited at the moment whereas there is chance that value may not be realized for another few years.

第一是因為DELL目前與其它買家 Silver Lake, Carl Icahn, Blackstone, Southwestern, 等等的溝通到目前還沒有一個確切的著落. Carl Icahn和Blackstone若真的成為DELL買家, Carl Icahn也聲稱將會以Leverage Recapitalization來舉債發還紅利給股東, 約為$9/share. 這對股東是好事,不過即便DELL不斷的再擴張前途教好的Corporate Solution顧問部門, 對於PC銷售不斷下滑的DELL,危險有兩個.



1) 先前Dell的working capital model, 讓他們累積高額的account payable和少許的account receivable. 這原先被當作優勢的"免費資金"如今將會反過來燒掉大量的資金. 名投資人short seller Jim Chanos也出乎意料的在其他人宣稱Dell被低估的時候來放空DELL. 這是其中一個原因.



2) 若Michael Dell跟Silver Lake成功將DELL下市,原有股東將會以$14/share上下的價錢被迫售出. 這對目前的$14.09來說幾乎沒有upside. 另一方面, 即便Carl Icahn成功踢走Silver Lake成為買家, 他們打算舉債發紅利. PC銷售雖然佔DELL不到一半的盈餘, 但也不可小看. 如今PC銷售額不斷下滑, 而DELL又打算在中國快速擴張. 並同時專注於較為賺錢的企業IT顧問部門, 舉債後的DELL在支付龐大利息及投資後還要等待一段時間才能成功轉型. 即便轉型成功,也不確定創造出來的價值股東要到什麼時候才會真正獲得. 這不確定性太大且沒有人可以準確預測, 所以這種情況來看, 還不如將資金轉移到自己更瞭解的企業上.

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<這篇文章僅供參考. 投資人應該自己客觀判斷並選擇股票>

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Charlie Munger and Wesco Financial- Deferred Tax (遞延稅項), and its Intrinsic Value(內含價值)

最近讀到這篇文章 (連結: http://seekingalpha.com/article/1330431-intrinsic-value-examples-from-charlie-munger?source=email_rt_article_title)

作者大約簡略的討論到了巴菲特的合夥人查理蒙格(Charlie Munger)在他的Wesco Financial公司裡討論到了計算一間公司的內涵價值(Intrinsic Value).

計算intrinsic value沒有一個特定的方式, 因為每間公司都不一樣.
許多人說Wesco Financial是一間小的Berkshire Hathaway (巴菲特與蒙格的傑作),但Munger自己也說道這想法是不對的. Berkshire是一間更優異管理團隊及企業文化的公司,且擁有的旗下公司都是首屈一指的.

文章裡說道,不同於Buffett, Munger在1997-1999的Wesco股東信裡面都有提示其中幾個計算內含價值的方法 (因為我還沒時間唸到Wesco Financial 的信, 不過那是必念的所以過段時間唸完有筆記會在post上來.)

在這邊先提到一個intrinsic value(內含價值)的side note
同於巴菲特在年輕時的Buffett Partnership(巴菲特合夥人)的股東信裡,他有介紹到如何去計算內含價值, 蒙格在這邊也是將資產負債表(Balance Sheet)裡面的資產一樣一樣的解析...並自己給予那些資產一個個人認定的價值. 這可能聽起來有點複雜,但是其實這靠的就是經驗跟一些基本的知識. 例如,當一間financial holding公司的資產多為股票組合,債券,和現金時,那他的book value就更能反應出它的內涵價值.
但若一間retail公司的資產擁有大量的貨品跟機器,那當分析它所擁有的資產時最好是給個折扣(discount). 若要保守估計, 例如你可以給把equipment 以 30%來計算 (純粹舉例),然後整間公司折扣過後若還遠遠高於價值,那你的安全邊際(margin of safety)也就相對的高. 不過別忘記注意那間公司的獲利能力, 有可能它也一直在燒錢.




回到Charlie Munger在Wesco Financial的股東信.
因為Wesco這間公司已經似於Berkshire, 資產多為併購的公司,現金,及股票等極度liquid的資產. 且也不亂放dividend或發行股票來稀釋股票,造成難以計算整間公司的價值. 所以Wesco的book value其實算是一個跟其他上市公司比起來"相對" 準確,好計算,且保守的指標.

所以像這文章作者提到的,Wesco的財務報表:

在這邊看到1999年的 Book Value Per Share (每股的帳面價值) 為   (股東權益/股數)

$266 = 1,895,372,000 / 7,119,807

可是注意到,其中的債務(Liability)表裡面有一個叫作 (Income taxes payable, principally deferred)的項目. 那叫做Deferred Tax (中文應該叫遞延稅項), 會計在這邊計算成負債. 重點是, 這債務是Wesco欠政府的還沒付出去的稅款, 而這約$7億美金的稅款可能會欠到許多年後才到政府手中. 為什麼會有這大筆的deferred tax liability? 跟波克夏Berkshire Hathaway一樣, 他們手中握有的許多股票上漲了以後, 會產生一筆稅, 但這筆稅卻在你賣掉資產以前是不會被要求支出的! (見下面的圖)

所以往另一個方向看,這其實就像"免費的資金", 或換句話說, 像Dell戴爾電腦的營運資金, 或像保險公司的float (浮額金). 類似這樣的情況會有很多種, 且有些deferred tax根本就不該被認為資產, 所以這一切都應該要靠 - 經驗跟跟一些商業知識來判斷 (或Google). 會計是一商業的學問,所以我自己也還在不斷從書籍跟網路學習. 若唸的懂英文的朋友, 我常常從 investopedia.com 上面學習某些知識.

這可能對初階者來講有點複雜, 不過總而言之, 就是本應該屬於別人的資金, 但卻讓你免費(無利息)的持有運用許多年, 所以某些部分來說應該要被當成"資產"而非債務!

Deferred Tax Table:

所以每股的deferred tax大約為$99美元:
$99 = $705,343,000 / 7,110,807

但是Munger也說道:
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However, some day, perhaps soon, major parts of the interest-free "loan" must be paid as assets are sold. Therefore, Wesco's shareholders have no perpetual advantage creating value for them of $99 per Wesco share. Instead, the present value of Wesco's shareholders' advantage must logically be much lower than $99 per Wesco share. In the writer's judgment, the value of Wesco's advantage from its temporary, interest-free "loan" was probably about $20 per Wesco share at yearend 1999.

粗體部份的翻譯:
但是,某一天,可能很接近,大部份的這些"零利息的資金"需要付出去. 所以這些資金的價值對Wesco股東來說沒有永久的價值. 所以我們可以合理的判斷說那價值應該低於$99美元. 對作者來說, 這筆資金的價值是暫時的, 所以這比零利息資金的價值在1999年底應該約為$20.
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那所以帳面價值, 剛剛上面計算的 $266, 加上蒙格給deferred tax這個資產(帳面上稱作債務) $20元的價值. 所以保守估計這間公司1999年的價值約為$286.

價值應該為$286還$300這都不重要,因為價值的判斷因人而異. 重點是在了解完一間公司後能不能有信心的判斷這公司的價值遠低於價格.
這也告訴我們, 一間公司要是像2007年的AIG一樣或許多其他公司擁有極為複雜的報表, 有可能是管理人根本不想你看的懂,或你也無法了解這間公司. (Ironically,我現在擁有AIG) 那你可以去找更容易理解的公司來分析, 這樣你也相對可以有更高的margin of safety, or 安全邊際.

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