我於年初時購入 Dole (NYSE: DOLE), 這公司主要販售香蕉, 水果, 包裝食品等.
最近這間公司發生了一個大新聞, 所以在這邊想要分享一下.
在先前提到Dell戴爾電腦的創辦人Michael Dell及董座們想要將公司下市並強迫股東以$13/share售出所有股票, 在這半年裡新聞將這件槓桿收購(LBO)炒的沸沸揚揚, 而在上禮拜Dole九十歲的CEO也打算要做相同的事. 我會在後面提出自己的看法.
當時投資Dole的點子是一位朋友分享的, 我也在Dole 市值約為$1 billion上下 （$11/share)的時候購買這間公司.
在這篇文章我會先大約介紹一下這間公司, 為何我當初購買, 及看法.
The Business
Dole的CEO & Chariman, David Murdock, 曾經於2003年將Dole下市, 而又在2009將這間公司IPO.
Murdock如今握有Dole大部份的股份.
Dole主要分為三個部門:1) Fresh Fruit: $4.5 billion sales (佔總營收67%)
2) World Packaged Foods: $1.2 billion sales (佔總營收18%)
3) Fresh Vegetables: $1.0 billion sales (佔總營收15%)
Dole自己種植香蕉,鳳梨,還有其他水果蔬菜,然後販賣給其他merchandisers and wholesalers. 本人對Dole的印象也很深, 因為之前在上大學的時候也常常在Safeway或QFC超市買Dole的香蕉和蘑菇.
在香蕉市場中, Dole擁有最大的市場: 美國有34%, 日本有31%. 在其他的水果, 像鳳梨, Dole也是美國及某些亞洲國家的biggest player.
Why I bought Dole
當初我是經由朋友及某個獨家的專業投資信中看到這個點子, 因為當時的Dole正經過一個變動(reorganization). Dole這間公司的利潤欠佳, Operating Margin於 1.5%~4%中遊走.
2011年的earning約為$0.44/share (unadjusted), 而2010也賠錢. 而我於2012買的股價為$10上下, P/E 約為20~30.
即便是個眾所皆知的品牌,這間公司怎麼不論從價錢或營運能力來看都不像個值得投資的公司.
而兩個主要動作讓許多投資人都認為是個turnaround的機會.
1) Itochu
Dole宣布要將World Packaged Food 及 Asia Fresh Fruit (一起名為"Dole Asia")賣個Itochu Corporation. Itochu 為日本一個貿易商,與Dole已經有將近50年以上的商業往來. 將以$1.6 billion 的金額購買 Dole Asia, 且會在亞洲有Dole品牌的永久使用權. 而控管機構也在年初時全部都同意了這份買賣.
2) 債務
在2012年底, Dole擁有約$1.694 billion的債務, 而這些債務的利息(weighted interest rate cost)為6.71%, 同等於每年 $112 million的利息花費.
在2011年, interest expense(利息花費)就佔了Operating Income (營運盈利)的六成以上.
而Dole也會將以Dole Asia-Itochu deal得到的$1.6 billion贖回債務, 減輕公司對槓桿的負擔及增加EPS.
3) 土地
Dole的book上有許多資產. 目前打算將許多non-core（非核心）的資產賣出.
Dole宣稱在"積極販售"公司所擁有位於在夏威夷25,000 acres的土地, 這土地於Balance Sheet上為$75 million的價值. 這些土地市值保守估計至少有$170 million, 而有些人也認為價值有可能為$400 million (這數字的由來是從比較其他的土地交易及保守估計當地的土地所估計的價值). 即便不看這土地, 許多人都認為賣掉亞洲部門的新Dole在$10/share也很合理. 所以任何成功的土地販售對股東都是額外附贈的好處. An icing on the cake, like Buffett likes to say.
以上的皆為當初我購買Dole時的看法.
我之前的老闆專注於這類的Spin-off, divestiture, reorganization (公司脫離,分割,重新組織)的情況, 因為與公司上市IPO相反, 會有更多便宜的機會可以尋找.
巴菲特早年在Buffett Partnership(巴菲特合夥人)的時候也常會尋找各種特出情形, 在合夥人信中也提到那些特殊情況稱為"workout".
雖然Dole不能完全算是workout,但這也算是我投資的第一個reorganization投資.
直到投資這間公司到現在,我還是得承認我對公司瞭解不大.
這也告訴我說以後再投資前要更加瞭解一間公司.
New Dole
最近幾個月的發展實在是值得提出來分享.
我個人覺得有趣的原因是因為, 在前面我寫了一篇關於Dell戴爾電腦的文章, 而這幾個禮拜Dole發生的事跟Dell有些許的類似.
Dole在成功將Dole Asia售出給Itochu後拿到了$1.68 billion左右的現金.
而Dole也聲明會還清大部份的債務,並以$200 million 來做stock buyback （現金買回公司自己的股票）(click)
Dole的股票在當時也徘徊在$9/share, 我個人覺得算合理, 所以公司買回庫藏股票是會增加而不是剝削股東權益. 有些人可能對這buyback觀念不了解, 歡迎提問我會盡我所能多做解釋.
可是在5月底時候, Dole宣稱終止stock buyback program (購買庫藏股的行動), 強調最近草莓的波動很大, 然後將會用$165 million來購買新的船隻 (click)
Conclusion
首先,
終止原本宣稱的的buyback在短短三個禮拜被終止. 這對股東是一個警訊.
資金被拿去購買新船隻,對value creatiion (創造價值) 或未來盈利幫助也不大.
有讀報表的話,就會看到footnote有提到Dole運送貨用的船隻都過度老舊. 所以這告訴我們注意footnote (備註)跟資產折舊的重要性.
其實投資前我就有發現到船隻的老舊的問題,而後來因為一位專業的朋友說道現在船隻很便宜,所以就把這疑問拋到腦後了.
第二,
Dole賣掉的亞洲部門, World Packaged Food, 是整間profit margin (毛利率) 最高的部門. 賣的是包裝產品及罐頭. 隨著科技的發達(冰箱,等),罐頭也沒有以前的倚重. 但像下面這張圖片的產品利潤比原本的純水果販售還要高. 賣掉此部門的Dole, 剩下來的則是利潤薄的commodity business. 以經濟角度來講,這種公司對股東是個頭痛. 就像當初的波克夏擁有的紡織業一樣,只能算是個普通的企業.
"When a manager with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for poor fundamental economics, it is the reputation of the business that remains intact." -Buffett
巴菲特說,當有能力的管理人碰上經濟上不可行的企業, 最後屹立不搖的會是後者.
Dole身處在一個對股東來說並不是個報酬率很高的產業, 且重新組織後所創造的價值也不一定會馬上傳遞給股東. 這有可能會花上一年,二年,甚至更久. 就像我當初決定賣出Dell一樣, 若你不是一個liquidator (資產清算人), 那有可能你的價值可以拖很多年才被realize.
而在今天, Dole的CEO David Murdock提出打算Dole下市.
股價上漲到了$12.39/share.
這不由得讓我聯想到不到半年前Michael Dell打算將Dell下市後與其他幾位activist investors你來我往的互動 [Dell文章] (click)
90歲的Murdock在2003年就曾經讓Dole下市,而今年先取消$200 million 的 buyback program(買回庫藏股),股價下跌,並在同個8-K文件裡宣稱水果的市場將會波動不定,然後在短短幾個星期內公佈要將整間公司收購.
Murdock寫給股東的信在最新的13D之中 (Click)
在我的看法, Dole的CEO及Board董座們都值得被人質疑是否真的有替股東著想, 我想講到這邊大家心知肚明.
雖然我在Dell跟Dole上面賺了錢,但我認為大部份得歸功為運氣. 即便新的Dole馬上能撐過了現在的過度期且還清所有的債務,Dole還是一間盈利能力十分普通的公司. 我不是M&A的專家, 但我相信這次的經驗明顯強調了管理團隊及股東權益的重要性.
(最近在Seeking Alpha網站上唸到一篇關於Dole這間公司以及Murdock提出下市收購等十分完整的分析. 內容全為原文.) (Click)
[08/22/2013 更新 Update]
在一個相似的情況, Dell戴爾電腦與股東的收購爭執也經過了半年, 而至今仍還沒有結果 (請看此).
原本想說Dole與Dell的命運纇似, 差別在於Dole的創辦人David Murdock並沒有像Dell一樣有許多強勢的大股東存在來與之抗衡. 與戴爾電腦創辦人抗衡的有Southeastern Asset Management, Carl Icahn, 甚至連Blackrock跟Vanguard都打算投反對票阻止創辦人低價收購公司.
Dole收購案的命運可能就會像許多較不重視股東權益公司 (大多在發展中國家)一樣, 創辦人輕鬆以低價踢走小股東. 可惜Murdock運氣也跟Michael Dell一樣不好, Oklahoma Police Pension and Retirement System (奧克拉哈瑪警察退休機構)在8月中的時候將這收購案帶上法庭, 控告David Murdock並沒有獨立評估價值, 打算以$13.50/share的低價剝削其他股東.
連結在此 :
Dole CEO Murdock Sued by Oklahoma Police Fund Over Buyout
"Oklahoma Police Fund告Dole的CEO Murdock的收購案"
從剛開始寫這部落格至今剛好遇到這兩件收購案, 也很有趣的都有股東跳出來反對.
其中的商業及公關手法也值得多研究一番, 看著創辦人砸大錢去告訴投資人公司的前景堪憂, 然後說服股東便宜的將手中的資產賤賣給自己.
即便最後反對派的股東在收購案中還是輸了, 在旁邊觀望的我們可以了解到管理人的重要, 還有一個市場重不重視股東權益, 可能會關係到你辛苦存下的大把資金.
<這篇文章僅供參考. 投資人應該自己客觀判斷並選擇股票>
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